3月28日收盘，青岛啤酒发布2018年年报。公司实现收入265.75亿，同比增长1.13%，净利润14.22亿，同比增长12.60%。收入符合预期，净利润低于预期。然而，青岛啤酒第二天低开1.8%，随后一骑绝尘，3月29日至4月4日五个交易日涨幅约20%，这其中有何玄机呢？ 一、行业投资逻辑   啤酒是个很有意思的行业。   首先，这个行业已经进入成熟期，无论是销量还是人均饮用量，增长空间都十分有限。   产量方面，2018年实现近五年的正增长，但全行业的产量逐年下降，可见行业早已过了扩张期。人均消费量也已经超过全球平均值，虽然不及日韩，但对比人均GDP更高的中国香港、中国台湾地区，这个消费水平已经不低。啤酒在我国属于舶来品，面临本土白酒的竞争，人均消费量不能与德国、美国、英国这样的国家相比。   其次，我国啤酒行业上市公司利润率、ROE普遍很低，但估值却奇高。   那么问题来了，一个没有增长、盈利能力很差、估值极高的板块，为何近却集体大涨？   啤酒行业的看点，不在收入端，行业收入或者销量低增长甚至零增长，并不意味着行业内的公司也没有增长，甚至相反，正因为行业成熟、格局固化之后，业内巨头可以好好坐下来修炼内功、优化管理、改善产品结构，而不是像过去一样为了份额和规模拼个你死我活。   很多人看到行业没增长，就认为这个行业内的公司不值得投资，没有“弹性”，实际上这是一个误区。例如2012-2016年，中国空调行业总销量仅增长3.86%，而格力的股价却涨了264%。当然咯，拿啤酒这种可选消费品与空调这种耐用消费品对比，有值得斟酌的地方，但思想一致，即行业低增长并不是没有投资机会。   因此，研究啤酒企业的重点不在收入，而在以下几个方面： 1）行业格局稳定甚至进一步优化； 2）竞争烈度趋缓，销量战、价格战不再上演，企业关厂优化产能、减少资本开支； 3)企业管理效率提升； 4）消费升级，消费者“喝少、喝好”的需求带来企业产品结构优化，中高端产品占比提升； 5）成本驱动的提价——过去两年供给侧改革导致原材料成本大幅提升，啤酒企业去年集体提价应对，而提价具有滞后效应，叠加极低的净利率，可能带来较大弹性； 6）锦上添花：增值税红利。   那么接下来就以青岛啤酒年报为例，分析啤酒行业的投资逻辑、估值方法以及啤酒企业年报的关键点。 二、青岛啤酒年报分析   青岛啤酒年报披露收入增长1.13%，但公司今年执行了新的会计准则，将原来计入销售费用的市场助销投入，调整冲减营业收入，这部分大约10.56亿元，我把它还原到收入，与去年同口径下收入增长5.15%，增速为近五年快，且已连续两年实现正增长。   净利润14.2亿，低于市场预期的15亿左右，主要是四季度亏损幅度超过17年四季度。   净利润低于预期，有投资者在集合竞价时抛售，导致29日低开1.86%，错过了后面的涨幅。实际上，剔除非经常性影响后，四季度的利润是比去年有所改善的。   直观的就是营业利润，18Q4减亏大约1亿元。但是利润总额的亏损幅度就变大了，主要是18年营业外收入少了约1.4亿，同比减少30.43%，公司解释主要原因是经个别子公司确认的与日常经营无关的收入同比减少所致。   值得注意的是，营业利润的改善并不只是这些。公司今年关闭了杨浦和芜湖公司，可以看到三四季度计入了资产减值损失，这部分损失在去年同期是没有的，属于非经常性项目。此外，18Q4管理费用同比也增加了大约1亿元，主要是关厂还带来了0.48亿的员工安置成本，这也是非经常性的。故剔除这些非经常性损失、费用后，四季度净利润同比改善幅度大约有0.6亿，减亏10%以上。全年来看，还原非经常性费用后，营业利润25.7亿元，同比增长29.1%，净利润15.8亿元，同比增约25.1%，改善明显。   毛利率稳定在38-41%之间。18年报表毛利率37.70%，看似下滑较多，还原至可比口径，毛利率40.02%，小幅降低0.53个百分点，说明去年公司提价也就勉强覆盖成本上涨。   净利率保持在4-6%左右的低个位数水平，波动较大，主要是销售费用率较高，且税率不稳定（有的子公司亏损，在合并报表层面是无法抵税的），啤酒企业的净利润实际上很难预测。   啤酒企业虽然利润率低，但现金流不错，主要是每年大量的折旧摊销费用影响净利润，不影响现金流。18年青啤经营性现金流净额高达39.92亿，远超净利润，同比增长79.53%。从另一个指标EBITDA margin（息税摊销折旧前利润率）可以看到，该指标稳定在11%左右。   对青岛啤酒的2018年年报简要梳理了一遍，那么上文中啤酒企业的投资逻辑在青岛啤酒的年报中是否得到印证呢？ 1.行业格局稳定或进一步优化   稳定的格局有利于龙头企业腾出精力修炼内功，进一步提高竞争力。   五大巨头（华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯）市场份额从2008年的55.2%提升至2017年的75.2%，此外还有珠江啤酒和金星啤酒两家较大的地方性啤酒企业，大量中小企业已宣告出局。   18年的市占率缺乏准确的统计，不过可以从其他数据管中窥豹：1）青啤年报表示，目前中国前五大啤酒企业已占市场近80%的份额；2）从统计局数据18年规模以上啤酒企业产量3812万千升，对比17年的4401万千升，推测有大量小企业退出；3）按产量计算，18年青岛啤酒产量767万千升，占行业总产量的20%，与17年的17.2%相比提升明显；4）燕京啤酒18年前三季收入增长0.39%、销量下降7.76%，与前三的差距拉大。   从以上数据看，行业竞争格局稳中向好，集中度提升。 2. 竞争烈度趋缓，企业关厂优化产能、减少资本开支   华润啤酒此前相当长的一段时间里，都扮演着价格战主导者的角色。如今，这位行业老大在年度业绩交流会中表示，“以前我们就是要量，但我们现在不是要量，而是要做正确的事情。大规模依然是我们的追求，做大有质量的规模更是我们的追求，做大中高端的规模是我们的追求。我们要质量和发展后劲。我们不再一味追求单方面发展”。老大发话了，只要份额仍然保持，就不会再打价格战，而是要谋求高质量的发展。   再看青岛啤酒年报中管理层对行业格局和趋势的判断：市场竞争由产能、规模的扩张转向以质量型、差异化为主的竞争。   而百威的吨价国内啤酒企业，本来也不是打价格战的主。 三、消费升级，中高端产品占比提升   近年来，消费升级的趋势非常明显，消费者愈来愈倾向于“喝少、喝好”，中高端白酒上市公司的财报都十分靓丽，啤酒行业会迎来一样的趋势吗？ 1）量价拆分   近两年销量虽然微增，但总体趋势是向下的。   将青啤营收还原至与去年相同口径，计算得出平均吨价3398元，同比提升4.2%，提升幅度为近五年高。不过华润啤酒的吨价同比提升了12.3%，改善更加可观，当然这里有华润本身吨价较低的因素。而且青啤本来中高端产品占比就较高，吨价高于华润，所以改善程度小一些也是可以理解的。啤酒巨头百威英博在国内的吨价为6000元以上，在北美甚至高达10000元。 2）产品结构拆分   同口径还原后，吨价3398元，同比 4.2%；简单把助销费用1:1分摊到青岛和其他品牌，推算青岛吨价约4250元同比 2%左右，其他品牌吨价约2590元同比 6%左右。   从销量看，主品牌青岛与其他品牌（主打中低端，主要是崂山）基本是五五开的占比，但由于青岛吨价更高，收入比例大约为6:4。随着消费升级，公司也在减少低端崂山品牌的销售，今年青岛品牌销量增长4%而崂山下降2%。   分品牌看，青岛吨价大约在4200以上，其中精酿啤酒（占比0.5%左右）吨价6500元，高端的奥古特、纯生（大约占20%）吨价上到5000元，普通青岛（占比27%）大约为3500元，低端的崂山吨价2500元；而华润啤酒方面，喜力、雪花高/中/低端吨价分别为6000元、5200/3000/2000元。   总体看青啤、润啤的吨价都在18年实现了较大幅度的提升，产品结构改善，消费升级的逻辑得到印证。 四、提价的滞后效应   2017年，供给侧改革导致玻璃瓶、纸箱等包材成本大幅提升。根据青岛啤酒年报，直接材料占总成本67.79%，券商估算玻璃瓶、纸箱、大麦占总成本的比例分别为25%、13%、15%。   2018年，各大啤酒企业在时隔十年后迎来集体提价。   不过，啤酒提价传导到利润表具有滞后效应。直接提价，刚开始渠道和消费者不太愿意接受，企业往往会加大费用投放和渠道支持力度，例如4元的啤酒涨价到4.5元，又通过促销按4元卖出，等到秋冬淡季再回归4.5元的价格，到了第二年则减少促销力度。并且，从提价到执行，中间也存在时滞。   所以我们看到，尽管青岛啤酒18年吨价提升4.2%，但毛利率还是小幅下降的，说明提价效应在18年显现不够充分，尚未覆盖成本端的涨幅。   回顾十年前啤酒行业的集体涨价，也可以发现很多相似点。2007年成本压力较大，08年啤酒企业开始集体提价。根据中泰证券研究，提价第二年是盈利能力提升快的时间点。   从盈利能力看，2008年成本上升的影响对冲甚至超过了提价的影响，导致青啤、燕京和重啤在提价当年毛利率出现下滑。2009年受益提价红利的延续以及吨酒成本的回落，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒的毛利率大幅提升了2.4、3.0、3.2个百分点。   不过也不能太过乐观。虽然玻璃瓶、纸箱价格今年有望下降，但目前仅纸箱价格有所松动，玻璃价格维持高位，预计到二季度或下半年才有望改善。而大麦价格今年不太乐观，受麦芽主产区天气干旱影响，18年澳洲大麦产量同比下降18%至7300千吨，达2008年以来的低水平，价格同比涨幅超过20%，且澳大利亚农业和水资源部预测19年澳洲大麦产量仍将有所下滑。虽然公司一般通过提前采购的方式锁定成本，但若麦芽价格持续上涨，终究会传导到公司报表层面。   保守假设19年玻璃瓶、纸箱、大麦价格分别-5%、-10%、 15%，则今年青岛啤酒的毛利率改善幅度只有0.6pct，大概回到2017年的水平。 五、锦上添花：增值税红利   啤酒企业净利润率极低，而收入规模并不小，例如青岛啤酒18年收入265.75亿，比洋河还高，因此增值税降3%对企业利润的改善弹性大。   根据国泰君安证券测算，增值税下降3%，能够增厚青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒净利润的幅度分别为25-35%、100-117%、13-16%，非常可观。   但华润啤酒管理层在年报交流会中透露“增值税肯定会有正面影响，我们不能公开，因为要与上下游谈”。个人认为，增值税下降的红利，可能不会完全被上市公司获得，还需要跟上下游协调，不排除市场预期过度乐观的可能。 六、总结   尽管从P/CF、EV/EBITDA、P/S看，青岛啤酒不算贵，但不排除市场有可能对成本的改善、提价的弹性、增值税的利好等方面有盲目乐观的预期，尤其是增值税，这个属于一次性事件，不应该被过度考虑。   过去，啤酒行业一直经历着群雄割据的战国时代。如今在“消费升级”的背景下，行业竞争趋缓，格局正在优化。天下大势，分久必合，未来啤酒行业的集中度也将会进一步提高，寡头已在隐隐显现！   像白酒企业一样，高端化也是大势所趋。供给侧改革下的去产能化，政策减税降费，叠加本土企业的渠道和反应能力优势，一旦管理效率提升，利润势必回升！要知道，中国还拥有庞大的消费人数量，也足以支撑行业的发展，长远来看，机会远比我们想象的乐观！   来源：港股那点事